傳統(tǒng)金融行業(yè)的盈利模式可歸為兩類：其一是資產(chǎn)驅動型，包括銀行、保險、傳統(tǒng)租賃、典當；其二是收入驅動型，包括證券、基金、期貨、信托。資產(chǎn)驅動型金融企業(yè)的特點在于收入以利差為主，ROA存在上限,財務杠桿存在上限。該模式?jīng)Q定其ROE存在上限，而ROE上限又決定了該類公司的長期凈利潤增速，進而決定了其估值水平存在一定約束。收入驅動型金融企業(yè)的特點在于收入以中介或管理手續(xù)費為主，基本不受凈資本約束。該模式?jīng)Q定了其ROE不存在上限，即長期凈利潤增速有望達到相對更高的水平，估值也可以享有更多溢價。

    租賃市場容量迅速膨脹

    在歸類中，我們將傳統(tǒng)租賃歸于資產(chǎn)驅動型，其主要收入來源為租金收入和殘值處置。現(xiàn)代化的租賃公司除了以上兩項收入外，其收入來源還新增了租賃交易安排費和咨詢與服務費(均為收入驅動型模式)。以香港上市的國內(nèi)租賃公司遠東宏信為例，咨詢與服務費在其總收入中占比高達5成左右。正是這種資產(chǎn)驅動+收入驅動型的盈利模式，使得遠東宏信不僅獲得了較高的ROE，同時也大大增強了抗周期能力，2008年金融危機期間公司盈利絲毫未受影響。

    回顧2006年-2010年，國內(nèi)租賃余額增長了86倍，復合增速206%。這主要源于固定資產(chǎn)投資高增長和租賃滲透率提升的雙輪驅動(租賃交易額=固定資產(chǎn)投資額*租賃滲透率)。參考海外市場，多數(shù)國家的租賃滲透率都在10%左右，高者如美國甚至可以達到30%。國內(nèi)租賃滲透率相比海外處于較低水平，主要與國內(nèi)租賃行業(yè)進入到規(guī)范化發(fā)展階段歷時較短有關。

    從全球范圍看，第一家租賃公司于1952年誕生于美國，當時背景是二戰(zhàn)后美國工業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，廠商為了推動設備銷售，開始采用信用銷售的方式為客戶提供金融服務，即最初的租賃業(yè)務模式。從國內(nèi)來看，第一家租賃公司于1981年成立，當時背景是改革開放初期，為了解決國內(nèi)資金緊缺以及從國外引進先進技術、設備和管理的需求，由此引入了融資租賃業(yè)務。此后的30年時間里，國內(nèi)租賃行業(yè)經(jīng)歷了起源(1981年-1984年)、發(fā)展(1985年-1988年)、動蕩(1989年-1999年)、復蘇(2000年至今)四個階段。其中，直到1999年之后的兩年中，國內(nèi)完成法律、監(jiān)管、會計、稅收的租賃行業(yè)四大支柱建設，國內(nèi)租賃行業(yè)才算真正邁入到規(guī)范化發(fā)展的道路上來。

    展望未來，考慮到固定資產(chǎn)投資高增長仍將持續(xù)、滲透率相比成熟市場仍處于低位，國內(nèi)租賃行業(yè)市場容量仍將處于快速膨脹階段。

    租賃行業(yè)競爭格局

    國內(nèi)租賃行業(yè)目前處于“三分天下”的格局，主要參與者包括銀監(jiān)會監(jiān)管的金融租賃公司以及商務部監(jiān)管的內(nèi)資租賃、外資租賃公司。2010年末國內(nèi)182家租賃公司的租賃余額合計7000億元，其中金融租賃17家公司貢獻3500億元，份額50%；內(nèi)資租賃45家公司貢獻2200億元，份額31%；外資租賃120家公司貢獻1300億元，份額為19%。

    一方面，三類公司的租賃業(yè)務在2006年-2010年期間均處于快速擴張趨勢；另一方面，金融租賃公司的市場份額不斷攀升，即相比另兩類公司呈現(xiàn)出更加強勁的增長趨勢。三類公司租賃業(yè)務擴張的驅動因素有所不同，金融租賃、內(nèi)資租賃主要依靠平均每家公司租賃余額的內(nèi)生增長，外資租賃主要依靠公司數(shù)量的外延增長。根據(jù)三類公司的平均每家租賃余額的絕對額和增長情況來看，競爭力高下排序依次為：金融租賃、內(nèi)資租賃、外資租賃。

    考慮到目前國內(nèi)租賃行業(yè)的市場容量本身在迅速擴張，同時租賃公司的數(shù)量增長主要來自于平均租賃業(yè)務量較低的外資租賃，因此競爭環(huán)境仍然相對寬松。

    公司競爭優(yōu)勢分析

    相比其他金融行業(yè)，租賃行業(yè)具有以下兩大優(yōu)勢，先天競爭優(yōu)勢和后天競爭優(yōu)勢。項目所有權在握是其先天的競爭優(yōu)勢。該優(yōu)勢幫助租賃行業(yè)很大程度上緩和了從事間接融資類業(yè)務的金融企業(yè)的共同難題——資產(chǎn)不良率，進而又為銀行提供了信貸的防火墻，由此解決了租賃行業(yè)融資來源問題。產(chǎn)業(yè)專家是其后天的競爭優(yōu)勢。通過不斷的業(yè)務積累和經(jīng)驗沉淀，租賃公司可以成為業(yè)務聚焦領域的產(chǎn)業(yè)專家，進行上下游的業(yè)務延伸，增加收入的同時，還增強了客戶粘性。

    所有權在握控制不良率，并解決了融資來源問題。對于從事間接融資的金融企業(yè)而言，由于財務杠桿的存在，使得資產(chǎn)不良率成為首要的風控指標。不同于銀行信貸業(yè)務中銀行僅僅擁有項目抵押權，在租賃業(yè)務中，租賃公司擁有著融資項目的所有權，同時融資項目起租時往往會向承租人先收取一定比例的保證金。這樣一旦客戶違約，租賃公司就擁有著任意處置項目資產(chǎn)的主動權。

    在美國，一般租賃項目的租金逾期三個月就歸為不良，即便在此較為嚴苛的條件下，其不良率也僅在0.75%以內(nèi)。國內(nèi)情況同樣如此。以遠東宏信為例，其不良率過去幾年間持續(xù)低于國內(nèi)銀行業(yè)水平。

    正是基于租賃公司擁有該控制不良的先天優(yōu)勢，銀行也樂于與租賃公司合作。對于銀行而言，貸款利息照收，同時不良問題還增加了租賃公司這一層防火墻。以渤海租賃為例，其最大的一單融資租賃項目為空客A320飛機廠房租賃項目，項目總融資額為36.3億元，渤海租賃的資金來源為自有資金2.3億元、銀行借款34億元，單個項目的財務杠桿就高達15.78倍，其核心原因就在于銀行同樣從中獲益?；陔p贏結果，由此解決了租賃行業(yè)的融資來源問題。

    產(chǎn)業(yè)專家角色協(xié)助增收，并增強了客戶粘性。通常來說，租賃公司的業(yè)務一般會聚焦于幾個特定的細分領域。通過在聚焦領域的業(yè)務積累和經(jīng)驗沉淀，租賃公司逐漸成長為行業(yè)專家，并在該特定產(chǎn)業(yè)的上下游積累到豐富的客戶資源，這時租賃公司便可介入其中獲取采購咨詢、管理咨詢、貿(mào)易咨詢等咨詢與服務收入。

    以遠東宏信為例，傳統(tǒng)的融資租賃業(yè)務僅占其收入的5成，剩余5成均來自于咨詢及服務收入。在其聚焦領域之一的醫(yī)療行業(yè)，當醫(yī)院有融資購買設備的需求時，遠東宏信將會對醫(yī)院從融資方案、設備采購、廠房設置等各方面對醫(yī)院提供服務，而不僅是簡單的提供設備融資租賃服務。同時，公司在醫(yī)療行業(yè)內(nèi)聘有多位行業(yè)專家(如原醫(yī)院院長)，可對醫(yī)院新設備提供專家引入，內(nèi)部激勵等一系列的附加服務。對于醫(yī)院而言，由于遠東宏信在業(yè)內(nèi)具有豐富經(jīng)驗，在設備采購議價能力、行業(yè)經(jīng)驗等多方面均占有優(yōu)勢，醫(yī)院不僅樂于為該類增值服務支付費用，同時在后續(xù)的設備更新、維護等問題上將對公司更加依賴。

    渤海租賃作為A股第一家借殼上市的租賃公司，今年5月已獲得證監(jiān)會正式的重組批文，待重組完成后，殼公司ST匯通將成為100%的渤海租賃公司，海航集團將成為重組后上市公司的實際控制人。相比其他租賃公司，渤海租賃的主要競爭優(yōu)勢在于以下一些方面。

    首先，渤海租賃產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗豐富。截至2004年末，國內(nèi)租賃行業(yè)只有28家租賃公司，包括7家金融租賃、9家內(nèi)資租賃、12家外資租賃，目前全國182家租賃公司中80%以上都是2004年之后才成立，因此國內(nèi)租賃行業(yè)最稀缺的是熟悉租賃業(yè)務的管理人才。海航集團旗下另一家內(nèi)資租賃公司長江租賃就成立于2004年，目前渤海租賃的管理團隊主要來自于長江租賃。因此，從租賃行業(yè)的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗來看，渤海租賃至少要超過80%以上的競爭對手。同時，公司資本門檻較高。渤海租賃主營的基礎設施融資租賃屬于資本密集型業(yè)務，單一項目融資額甚至可以高達數(shù)十億元，由此決定了該細分市場只屬于資本實力強的租賃公司，渤海租賃資本實力排名在同業(yè)中位居第二。其次，公司股東實力雄厚。重組完成之后，上市公司的實際控制人將成為海航集團。正是依托海航集團在各地廣泛的客戶資源，渤海租賃2008年成立之后第2年，租賃余額便已超過了行業(yè)平均水平，2010年更是達到了行業(yè)平均水平的2.1倍。公司背靠海航集團，后者旗下?lián)碛斜姸嘧赓U產(chǎn)業(yè)，機遇良多。

    基于國內(nèi)租賃行業(yè)目前仍處于景氣上行周期，渤海租賃作為行業(yè)內(nèi)第二大公司以及A股唯一租賃公司標的，重組完成之后預計將會獲得投資者的廣泛關注。綜合考慮公司盈利的高成長性、A股租賃類公司的稀缺性，我們認為ST匯通公司合理價位為17元-19元，對應2012年25倍-28倍PE，維持公司“買入”評級。

    風險提示：目前渤海租賃屬于內(nèi)資租賃公司，歸屬于商務部監(jiān)管，開展業(yè)務所受約束相對較小，但不排除未來監(jiān)管環(huán)境變化可能。